Por: Jose Manuel Sapag
El proceso de valorización económica de un empresa en etapas tempranas resulta más complejo que una establecida, pues no se dispone de un track record o registro de información contable y financiera pasada que fundamente la proyección de flujos. En este sentido, el proceso de valorización se asemeja más una evaluación de proyectos más que a una valorización tradicional.
A pesar que un start up presenta poca historia, al momento de la valorización presenta algo de historia. En una empresa establecida, la historia es fácilmente de valorizar a través del balance al momento de la valorización, una start up en cambio, puede mostrar y valorizar todos los esfuerzos e inversiones que se han realizado para llegar a donde se está, en especial si el start up ya puede demostrar una validación técnica y comercial de su propuesta de valor. Ello constituirá el punto el partida, y el valor mínimo de la compañía. En este sentido, definir el momento de la valorización es fundamental, pues todo lo acontecido a ese momentos constituirá parte de la historia y todo lo que viene el futuro que deberá proyectarse en el flujo de caja.
Es importante que último flujo proyectado represente el potencial de negocio estabilizado, lo que generalmente ocurre a partir del quinto año, donde la etapa de introducción, crecimiento y desarrollo, ya se encuentran capturadas.
El gran desafío consistirá en cuantificar el potencial de negocio cuando no se tiene una historia que contar. Más allá de los flujos, es fundamental que el relato o la historia detrás de los números que se muestren sean creíbles. En este sentido, cabe preguntarse si los flujos proyectados son plausibles, posibles y probables.
El primer objetivo será cuantificar el tamaño potencial de mercado de acuerdo al ámbito territorial que abarque el proyecto, estableciendo el porcentaje de aceptación de la propuesta de valor a través de proceso de validación comercial y las tasas de penetración que permitirán alcanzar el potencial definido.
La proyección de demanda constituirá la base de la valorización potencial del negocio, puesto que esto determina la escala de negocio y su magnitud.
Una vez dimensionada la demanda, se deberán cuantificar los costos directos, los gastos de administración, y los gastos de capital (Capex) que deberán considerarse para capturar la demanda proyectada, en particular, obras civiles, equipamiento, gastos de puesta en marcha y capital de trabajo.
Es fundamental el flujo proyectado sea de largo plazo y deje explícito en el último flujo el potencial de negocio en su estado de maduración, pues dicho flujo será el constituirá la base del valor de la perpetuidad.
Una vez construido el flujo proyectado, el desafío siguiente será determinar la tasa de costo de capital con la cual se descontarán dichos flujos en el entendido que la empresa en esta fase temprana presenta una multiplicidad de riesgos específicos, incertidumbre y riesgos propios de la industria. En ese sentido, se recomienda aplicar modelos de estimación de tasas multifactoriales como el CAPM ajustado, el cual que no solo incorpora primas de riesgo de mercado, sino que además primas de riesgos específicos de la empresa, primas de incertidumbre y primas de liquidez, todo ello conlleva a tasas de costo de capital altas que incluso pudieran sobrepasar el 30% anual.
La diferencia, entre el valor histórico y el valor presente de los flujos proyectadas corresponderá a la valorización del goodwill de la empresa, concepto que se asocia a la valorización de los activos intangibles como la idea, la marca y la capacidad de ejecución de los socios fundadores, por nombrar algunos aspectos.
Una vez terminado el proceso de valorización, se debe preparar la propuesta de negocio, la cual consiste presentar los requerimientos de inversión a un capital angel, quienes generalmente apuestan a rentabilidades del 50%. Luego en una segunda fase, cuando, el emprendimiento tiene más historia que contar, se debe someter nuevamente a un proceso de valorización para definir el valor de la participación accionaria que se le dará a cambio al venture capital que quiera participar, cuyas rentabilidades exigidas están en el orden del 40%. Finalmente cuando el emprendimiento se acerca a la fase de madurez, es posible generar un tercer proceso de aumento de capital, el que nuevamente requiere de una valorización, con rentabilidades esperadas del 25%.
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